在新乳业、燕塘乳业等同行均实现上市后，江西阳光乳业股份有限公司(以下简称“阳光乳业”)也在近日递交招股书。虽然阳光乳业近几年积极开拓省外市场，但区域性标签却难以撕掉，报告期内阳光乳业超九成收入依旧来自其深耕的江西大本营。对于阳光乳业的上市，业界普遍认为在其核心竞争力较弱、品牌护城河弱的背景下，只能通过上市融资来保证生存的机会。这背后，扩大现有核心产品产能提升市场占有率成了阳光乳业的迫切需要。然而，报告期内，在每年进行一定产能扩充后，阳光乳业的产能利用率却逐年下滑。

超九成收入来自江西

招股书显示，阳光乳业主要从事液态乳、含乳饮料等产品的研发、生产、销售，产品包括低温乳制品系列、低温乳饮料系列、常温乳制品系列、常温乳饮料系列等品种，公司拥有“阳光”和“天天阳光”两大核心商标和品牌。

财务数据显示，2018-2020年，阳光乳业实现的营业收入分别为53957.5万元、54296.95万元、52257.19万元。营收增速放缓的阳光乳业，销售区域集中一隅的特征十分显著。

招股书显示，2018-2020年，阳光乳业来自江西省内的主营业务收入金额分别为52825.45万元、53437.85万元、51103.13万元，分别占各期主营业务收入比例为97.92%、98.42%、97.79%。

阳光乳业表示，受冷链运输的限制，公司产品主要销售于江西市场。

中国食品产业分析师朱丹蓬在接受北京商报记者采访时表示，“超九成以上收入来自江西省，阳光乳业的整体抗风险能力会很差”。

“区域销售市场占比较高可能给公司经营带来一定风险，如果公司产品所覆盖的区域市场情况发生变化而公司未能及时做出相应调整，短期内将对公司经营业绩造成不利影响”，阳光乳业如是表示。

为此，阳光乳业也在积极开拓省外市场，目前产品已推广至湖南、安徽等周边省份。数据显示，2018-2020年阳光乳业来自江西省外的主营业务收入分别为1120.33万元、812.47万元、1147.98万元。从上述数据可以看出，目前江西省内依旧是收入的主力区域。

“公司已设立安徽阳光开拓安徽市场，并取得了积极成效”，阳光乳业在招股书中表示。 阳光乳业还表示，未来，随着公司销售市场的扩大，区域销售市场占比较高对公司生产经营业绩稳定性带来的影响将逐步降低。

不过，北京商报记者注意到，目前安徽阳光仍处于亏损阶段。数据显示，2020年安徽阳光实现的净利润亏损608.46万元。

作为一家区域性乳企，究竟是“固守区域”还是“走出去”?乳业分析师宋亮认为，每个区域性企业所在区域不一样，因此情况也不一样。从阳光乳业的角度来看，进入安徽市场反倒是一个好事儿，因为安徽市场比较分散，各品牌在安徽市场都有一个空间。

朱丹蓬则认为，前有大型乳企的压制、后有当地品牌的挤压以及外资品牌的加入，阳光乳业也不能冒然外扩。如何聚焦核心市场，核心产品，核心渠道，核心客户是生存的关键。只有这样做，才能拥有自己的一亩三分地。

募资扩产成效待考

在朱丹蓬看来，作为中小型乳企，阳光乳业基本上没有太多的核心竞争力，也没有太好的护城河，它整体的营收、利润也不算理想。尤其是各个乳业巨头都积极发力的情况下，阳光乳业未来的生存空间、发展的空间是非常有限的。

为何还要上市?背后的推动力是什么?朱丹蓬认为，“阳光乳业只有通过上市，才能增强抗风险能力。通过上市去做更多的一些防御性的战略，这样才能保证它生存的机会”。

宋亮同样认为，阳光乳业IPO的主要原因就是通过上市融资。宋亮进一步谈到，还有一方面，阳光乳业是通过上市来解决它内部管理层的激励机制建立问题。更为重要的一方面，通过上市进一步去做市场业务的拓展。在资本的加持下，可以加快它绩优化发展，也可以加快营养品业务的拓展。

对于阳光乳业来说，上市只是第一步，融资才是根本。招股书显示，阳光乳业拟上市募资60079.96万元，用于江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目、安徽基地乳制品二期建设项目、营销渠道建设和品牌推广项目。

具体来看，江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目总投资为28290.51万元，主要包括公司厂房装修、新增生产设备和配套设施等，并升级检测研发设备。根据阳光乳业测算，该项目建设期为36个月。项目建设达产后，年产乳制品7万吨。项目建成达产后财务内部收益率为26.56%，投资回收期为5.85年。

关于安徽基地二期乳制品生产扩建项目，阳光乳业称，项目建设达产后，年生产奶制品4万吨。营销渠道的建设和品牌的推广，则是配合“江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目”“安徽阳光二期乳制品生产扩建项目”的实施。

阳光乳业表示，公司核心产品销售旺季时出现供不应求的局面，因此扩大现有核心产品产能已成为公司提升市场占有率的迫切需求，特别是在募集资金到位并实施完成后，公司产能将得到有效提升。

阳光乳业扩产之路究竟能否走得通，恐怕要打上一个问号。数据显示，2018-2020年阳光乳业的液态奶及含乳饮料的产能分别为6.95万吨、7.08万吨、7.41万吨。数据来看，报告期内阳光乳业每年都进行一定的产能扩充，报告期内阳光乳业的产能利用率为80.12%、77.1%、66.42%，呈现逐年下滑的态势。

“乳企未来的竞争格局一定是集中度在不断提升，而在集中度不断提升的情况下，产品的细分和市场的细分会进一步加剧。凡是能够在产品做得非常好、渠道做得非常扎实的企业，都能生存。而阳光乳业到底具备不具备生存优势的条件，第一个就是能不能获得更好的资金支持”，宋亮如是说。

大手笔分红引关注

披露招股书后，报告期内阳光乳业大手笔分红的情形也引起关注。

招股书显示，2018-2020年，阳光乳业实现的归属净利润分别为11225.37万元、10429.1万元、10493.38万元。对比数据可以看出，2019年、2020年阳光乳业的归属净利润均较2018年明显下滑。

阳光乳业给股东们派发现金红包却并不手软。据招股书，2019年11月30日，阳光乳业召开股东大会审议通过《江西阳光乳业股份有限公司关于2019年度现金股利分配方案》，分红10000万元。2020年6月21日，阳光乳业召开股东大会审议通过《关于<公司2019年度利润分配方案>的议案》，分红8000万元，上述分红均已实施完毕。经计算，2019年阳光乳业共向全体股东派发1.8亿元的现金红利，远超当期归属净利润。

在2021年4月18日，阳光乳业又召开股东大会审议通过《关于公司2020年度利润分配方案的议案》，分红15000万元，已实施完毕，这个数额同样超过公司2020年的归属净利润。阳光乳业这种做法不免让市场产生突击分红的质疑。

针对阳光乳业2019年、2020年分红数额超过当期净利润等相关问题，北京商报记者多次致电阳光乳业进行采访，但对方电话未有人接听。随后北京商报记者又向阳光乳业发去采访函，截至记者发稿，未收到相关回复。

股权结构显示，此次发行前，阳光乳业实际控制人胡霄云未直接持股，但通过控制银港投资、南昌致合间接控制发行人97%的股份。从持股比例来看，绝大部分的现金分红都进了实控人的腰包。

独立经济学家王赤坤表示，“真金白银”回报股东是好事，但分红要保持理性，不能成为公司大股东的“提款机”，而过度分红会给自身发展埋下一定隐患。另外，对于一股独大的情形，阳光乳业亦提示风险称，不能完全排除实际控制人利用其控制地位，通过其控制的公司在股东大会上行使表决权，作出不利于中小股东利益的可能性。

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