今年，对全球资本市场和各大类资产而言，都可谓是魔幻的一年，新兴市场部分资产类别更是经历了有记录以来的最大跌幅。不过，随着新旧交替，多头们又回来了，纷纷押注新兴市场反弹的时机已经到来，甚至可能在2023年反超发达经济体。随着全球利率趋稳、中国放松新冠疫情防控以及乌克兰局势未再升级，一众华尔街投行的2023年年度预测均对新兴市场做出了相当乐观的预测。

不过，预测乐观归乐观，去年同期，华尔街投行同样给予了新兴市场积极的预期。一些分析师也警示，新兴市场面临的一些风险仍将延续到2023年。

投行押注新兴市场明年反弹甚至反超

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今年，全球利率同步飙升、乌克兰局势胶着和中国的疫情反复，均给新兴市场带来了沉重打击：“硬通货”新兴市场债券（通常以美元计价）的年度总回报率将使投资者损失超过20%，不仅为该资产类别30年历史上最差年度表现，也是其首次连续两年录得亏损。祸不单行，新兴市场本币债同样录得15%的创纪录跌幅，追踪24个新兴经济体中大型股表现的摩根士丹利资本国际新兴市场股票指数（MSCI EM）今年的表现比2008年金融危机、2000年互联网泡沫破裂和1998年亚洲金融危机爆发期间的走势更为糟糕。

“这是非常艰难的一年。”双线资本（DoubleLine）的基金经理坎贝尔（Bill Campbell）表示，“新兴市场各资产今年的整体表现就算够不上历史上最糟糕的，也绝对是最糟糕的之一。”

然而，也正是这一极端的走势导致了市场当前的“乐观预测潮”。美国银行最新的全球基金经理调查显示，“看多新兴市场”已成为眼下最主要的“逆向”交易。

这一预期并非无据可依。历史上，MSCI新兴市场股票指数在1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机期间均大跌55%，而紧随其后，1999年该指数大幅反弹64%，2009年更飙升75%。同样地，新兴市场硬通货债务在2008年下降12%后，2009年也出现了惊人的30%的反弹，本币债在2008年小幅下跌逾5%后，其后两年连续录得22%和16%的较高年度回报率。

以史为鉴，一众投行都预期，2023年新兴市场资产将重演反弹历史。瑞银预计，新兴市场股票和债券在今年暴跌15%~25%后，明年的总回报率将在8%~15%之间。

新兴市场“牛派”的摩根士丹利也表示，在2023年增长缓慢、通胀降低和新的货币政策的环境下，预计债券、防御性股票和新兴市场资产将上涨。

“新兴市场股票和债券在本次经济周期中表现不佳，但在下一个经济周期中可能会很早恢复，就像2000年互联网泡沫破裂后和2008年金融危机后的情况一样。”摩根士丹利的亚洲和新兴市场首席股票策略师加纳（Jonathan Garner）表示，“新兴市场熊市的潮流可能正在转向。新兴市场资产估值显然很便宜，随着全球通胀比预期更快地缓解，美联储停止加息，美元下跌，周期性趋势正在转向有利于新兴市场的方向。在过去几个经济周期中，新兴市场比美国市场更快复苏。”

具体而言，摩根士丹利预测，MSCI新兴市场股票指数2023年的回报率可能达到12%，新兴市场债券也可能受益于利率下降、经济基本面改善和美元走软等多种趋势，2023年的总回报率预期为14.1%，新兴市场本币债的总回报率预计将更高，达到18.3%。

“新兴市场将出现大规模的去风险化趋势。”普信（T.Rowe Price）的新兴市场投资组合经理穆阿迪（Samy Muadid）称，“我认为新兴市场资产在目前这个价位上足够吸引人，足以让人产生明年走势将与今年相反的预期。”他近期已重新开始布局部分在他看来“稳固”的新兴经济体，比如多米尼加共和国、科特迪瓦和摩洛哥的资产。

法兴银行更是预计新兴市场将在2023年逆转今年不及发达经济体的大势。该行在其《2023年新兴市场展望》报告中预测，新兴市场明年将实现稳健增长，整体经济增长率将达到3.8%，而发达市场整体经济增速将仅为1.2%。

“2023年，新兴市场可能会保持适度扩张，而发达市场则会明显放缓。”法兴的新兴市场战略总监卡伦（Phoenix Kalen）解释称，造成新兴市场整体反超的原因有二。其一，新兴市场的通胀似乎已经达到顶峰，这会让各国央行结束加息周期，“随着加息停止，增长逆风因素可能会缓解”。其二，是发达经济体和新兴经济体在疫情后复苏的情况。今年，新兴经济体仍需时间站稳脚跟，但发达国家的工厂很快又恢复了活力。然而，2022年临近尾声公布的一系列月度数据表明，发达国家的制造业活动正在急剧下降，而新兴市场的制造业则处于稳定状态，并已接近扩张点位。

“美国似乎将在2023年或2024年陷入衰退，尽管衰退可能很短暂。不论如何，衰退可能最终削弱美元在2022年的强势，新兴经济体货币因而将在2023年逆转，尤其是新兴亚洲的货币。”他补充称，新兴市场通胀降温和即将到来的发达市场衰退还将“极其有利于新兴市场本币债券的表现”。

用坏了的时钟看时间？

虽说一众投行纷纷看多新兴市场，但大多数大型投行去年年末也都曾预测新兴市场将很快反弹，鲜少有分析师预测到全球央行会在今年同步大幅加息，更没有分析师预测到乌克兰局势会在2022年年初升级。一些长期关注新兴市场的投资者称，投行们几乎每年年末都会谈论新兴市场下一年的投资机会。

美国银行2019年12月的投资者调查显示，做空美元是当时第二大热门交易。摩根大通和高盛当时均看多新兴市场，摩根士丹利当时的信息是：“必须大举购入新兴市场资产！”但随后，美元飙升近7%，主要新兴市场股票和债券指数却均录得亏损。

安本投资的新兴市场投资组合经理萨博（Viktor Szabo）调侃称：“预测就像用一口坏了的时钟看时间——在某一时点上，结论可能是正确的。”

一些投行依旧对新兴市场维持了谨慎态度。野村警告称，埃及、罗马尼亚、斯里兰卡、土耳其、捷克、巴基斯坦和匈牙利这7个新兴经济体面临高货币危机风险。

野村表示，在其内部的警告系统涵盖的32个国家中，有22个国家的风险自5月上次更新数据以来有所上升，其中捷克和巴西的升幅最大，32个国家的评分总和也从5月以来的1744分急剧增加到2234分。野村经济学家称，这是自1999年7月以来的最高总分，直逼亚洲金融危机期间的峰值2692分，是一个警告信号，表明新兴市场货币的风险日益广泛。

尽管瑞银看好新兴市场资产，但该行仍然估计新兴市场今年的整体外汇储备将出现1997年以来最大规模的缩水。瑞银的分析师团队表示，“我们的希望是，美联储放缓加息将与第二季度全球库存周期/复苏的高峰相结合，为新兴市场资产的表现创造更肥沃的土壤。”

根据摩根大通的估计，今年，约860亿美元的新兴市场债券被抛售，为2015年“缩减恐慌”期间抛售规模的四倍。因而，在大举抛售后，如果前景转好，全球投资者很有可能再次涌入新兴市场债券。

但整体而言，摩根大通在《2023年展望》中认为，私营部门储蓄的减少将考验新兴市场抵御全球金融状况持续紧缩和全球增长疲软的能力。2022年的地缘政治压力仍未解决，对2023年的新兴市场来说，这是一个两面性的风险。而一些关键的国内政治事件也将受到密切关注——最显著的是土耳其和阿根廷的选举。

报告还称，通胀预计仍将是大约一半新兴市场核心国家央行面临的一个问题。一些新兴市场央行（拉丁美洲、印度、捷克）可能会在明年开始货币宽松，但大多数央行似乎会在更长时间内保持高利率，尤其是新兴亚洲在加息步伐上落后于其他新兴市场，预计明年仍将维持货币紧缩。此外，2023年，全球和美国经济周期仍将是新兴市场资产的主要驱动因素。历史上，新兴市场风险资产最糟糕的走势通常出现在美国经济衰退中，同时还将出现信贷利差大幅走扩。新兴市场历来遵循这些模式，虽然2022年新兴市场资产遭遇的抛售可能会缓解趋势，但美国经济衰退的风险溢价在2023年将会更高。

巴克莱的研报称，新兴市场债券今年面临的一个共同主题是美元走强和美元融资利率走高带来的挑战，这导致新兴市场债券出现大量资金外流，因为套利交易变得越来越没有吸引力。2023年，新兴市场债券应该也会面临类似挑战，因为一些新兴市场货币已经非常弱势。此外，较低的美元储备、更小的抵消美元输入性通胀的空间以及有限的财政回旋余地也可能对新兴市场债券构成风险。

但该行也认为，2023年可能是一个转折点。如果美国政策利率达到峰值，市场开始为2024年或2025年的利率走低进行定价，新兴市场债券可能会卷土重来。具体进入时点可能与更高的利差同步，因为更高的利差会开启套利机会。同时，新兴市场债券在过去20年中的平均收益率超过6%~7%，也应该能够保证其后续稳定表现。

“新兴市场正游向安全地带，虽然仍在深水区域。”摩根士丹利总结称。

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