在经过了内阁提名、国会答辩与投票表决程序后，经济学家、东京大学教授植田和男将于4月初走马上任，接替任期届满的黑田东彦出任日本央行行长。由于日本执政联盟控制着参众两院的绝大多数席位，植田的即时履新也毫无悬念。作为第二次世界大战（下称“二战”）后首位学者出身的日本央行掌门人，植田和男任上的主要职责恐怕就是要将日本货币政策导向正常化轨道，其中最为引人注目的莫过于YCC（Yield curve control，收益率曲线控制）的调整走向。

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80多年的政策流变

YCC指央行在二级市场上以固定利率购买债券（主要是国债），以此将特定期限债券的收益率控制在设定的目标范围内。在这里，央行除充当债券交易人直接下场购买从而影响收益率水平外，更可以引导市场行为，即在投资人相信央行政策承诺的前提下，会自发地购买目标利率附近期限的债券，而此时，央行自身购债规模很小甚至没有购债，但依然可以看到收益率下降，仅结果而言，也算得上是四两拨千斤。

上世纪的经济大萧条期间，提出“流动性偏好”理论的著名经济学家凯恩斯致信时任美国总统罗斯福，提出央行有权“在合理范围内选择长期利率”从而逆周期调节经济状况，并建议美联储将长端利率控制在当时的市场利率2.5%以下，但出于以固定利率购债会消耗超额准备金的担忧，美联储最终并未采纳凯恩斯的提议。不过，到了二战爆发后的第三年，美联储还是拿起了YCC。

二战期间美国财政部共发行近2200亿美元国债，美联储采购了其中的十分之一，基本的操盘节奏是，美联储以0.375%的利率无限量购入短期国债，以2.5%的利率购买长期国债，以此降低财政部的借款成本。但随着战争结束后战时价格管制的取消，通胀急剧上行，尤其朝鲜战争的爆发更令美国通胀加速恶化，美联储与财政部的目标管理发生冲突，最终双方在1951年达成协议，美联储不再设定国债收益率目标，而是以抑制通货膨胀为主要政策目标，YCC正式退场。

与美国一样，为控制国债发行成本，英国政府在二战期间将长期利率上限由战时的3%降低至2.5%。为了维持利率上限，财政部停止了发行利率超过2.5%的长期国债，但投资者认为国债发行利率过低，因此英国央行成为了长期国债的净购买者。但问题是，没等战争结束，英国就提前遇到了和美国相似的通货膨胀上升压力，最终，英国财政部不得不放弃2.5%的长期利率目标。

新冠疫情流行期间，澳大利亚央行于2020年3月宣布将3年期国债收益率控制在0.1%的目标位置，目的是提振受新冠疫情大流行影响的房地产市场。不过，在YCC实施了一年后，由于疫苗的进展及经济回暖，多国收益率上行，澳央行开始感受到明显的压力，于是便宣布YCC将不再纳入后续2024年11月到期的3年期债券，代表澳联储正式放弃YCC。

不一样的日本YCC

上世纪90年代日本房地产泡沫破灭，随之而来的经济崩溃引致国内通货膨胀率持续下行，在采用了激进的降息（实施零利率）等常规货币政策手段但依然出现两年内通胀率年均下降近1%的尴尬情形下，2001年3月，日本央行率先采取量化宽松（QE）计划，加大了对日本国债和其他资产的购买力度，只是到了2012年后安倍再次出任首相，日本还是没有摆脱通货紧缩的煎熬。

作为“安倍经济学”三支箭（宽松的货币政策、灵活的财政政策、结构性改革）的重要组成部分，黑田东彦出任日本央行行长后迅疾推出了量化与质化宽松政策（QQE），央行对国债的采购量从原有的40万亿日元增加到后来的80万亿日元，直至后来的无限量。然而，在评估了为期两年但效果仍不明显的QQE政策后，日本央行决定于2016年2月实施负利率，半年后又宣布实施YCC政策，等于就是在QQE原有“量”的框架基础上进一步推出了“价”的调控。

起初日本央行确定的YCC变动区间即“利率走廊”为-0.1%~0.1%之间，但其实仅关注的是利率走廊上限，即当10年国债收益率上行至0.1%时央行便下场采购国债；针对经济增速和通胀均出现上行趋势，2018年7月，日本央行将收益率波动幅度扩大至-0.2%~0.2%之间；2021年3月，日本央行又将区间扩大至-0.25%~0.25%之间。及至2022年12月，日本央行再次扩大YCC区间至-0.5%~0.5%。

对比美、英、澳中央银行对YCC的操作手法，可以发现日本央行的YCC有着自己鲜明的特点。一方面，美、英、澳等国央行的YCC都是在危机突发情况下推出的，性质上属于非常规货币政策工具的使用，而日本央行手中的YCC应用背景虽然是通货紧缩，但从时间延续长度看已不具突发性，日本央行实际上是将YCC作为常规货币政策工具在使用，且日本是目前唯一仍在使用YCC的国家。另一方面，从调控目标看，美、英、澳既关注国债的长期收益率，也瞄准短期与中期收益率，而日本央行盯住的只是10年期国债的长端利率。

功与过的评说

理论上，在央行宣布或者已经实施YCC的情景下，市场一般会获得较为强烈的宽松信号效应，即货币政策在更长的时间内持续宽松，利率也将在未来很长一段时间内维持在更低的水平，由此在很大程度上稳定市场对中长期利率的预期，包括居民消费可能会因为借贷成本和储蓄收益的下降而增加，企业也可能在低利率的刺激下增加投资，政府融资活动也可能增多并增加支出，最终对经济增长以及物价水平形成促进与拉升之力。反观日本YCC的行进过程，启动后的一段时间的确产生了一些积极效果，比如物价水平脱离了负增长并持续表现为正，出口获得了明显改善，贸易顺差持续了多年，就业与经济增长也获得了不少的改观等，只是任何最初看上去不错的政策都可能随着时代的变迁而成为对现实的禁锢与羁绊。

首先，日本并没有随着YCC的延续而摆脱通货紧缩。YCC的最主要目标是推升通胀预期，但近20年来日本年均CPI仅0.1%，即便是YCC持续运行的5年时间中，日本国内CPI年均涨幅也只有0.68%，不仅远离央行的管理目标，其间还有三年CPI增长为负。虽然由于俄乌冲突爆发以及国际大宗商品价格大幅上行，日本国内的通货膨胀率去年出现明显回升，但是此时的通胀搭配YCC带来的是日元持续贬值，而非内在需求的真实扩张。

其次，YCC引起的日元贬值超预期，同时贸易收支随日元贬值出现恶化。YCC不仅会抑制长端收益率，而且也会隐射并下拉短期货币利率，日元在国际资本眼中失去吸引力，尤其是在美欧央行大幅加息背景下，日元的贬值风险被加速放大，资本纷纷逃离日本。按道理，日元贬值有利于日本出口，但由于能源价格上涨的强烈对冲，日本出口却远逊于进口，最终日本经常项目顺差在去年创下八年来的最低水平，出口对经济的贡献为-0.6%，若算上资本项目的逆差，去年日本贸易逆差创下了自1979年有可比数据以来的新高。

再次，金融市场价格发现功能因YCC的延续而偏废。中央银行基于YCC的购债操作，客观上形成了央行对国债收益率进行“兜底”的市场预期，市场也紧盯央行购债行为展开交易，呈现出“市场不看市场看中央银行”的行为特征，最终日本央行成为了10年期国债的最大持有主体,持有规模近70%；另外，YCC人为压低日本国债收益率，扭曲了长短期国债收益曲线，虚高的价格也挤出了众多国际投资者，10年期国债的二级市场交易量枯竭，甚至一度出现“零成交”，国债市场的价格发现功能遭遇严重压制与扭曲。

最后，YCC形成对央行采购的倒逼进而损害央行独立性。在锚定“利率走廊”上限的前提下，随着收益率的不断“破位”，日本央行不断地下场救急，某些情况下央行还必须加大购买力度，而且由于政府债务水平过高，财政部也存在持续面向央行加压的倾向，并要求央行尽可能将YCC维持更长时间，而基于对债务风险的担忧，日本央行也会被动承诺与无奈隐忍，但同时又必然损害自身独立性。另外，不断地“扩表”已使日本央行遭受的账面损失达到8.8万亿日元，占GDP的1.6%，央行接下来可以支配的货币政策增量工具受到抑制。

关键是平抑政策退去风险

去年底日本CPI创下40年来的最高水平，全年物价涨幅达到2.3%，连续九个月高于日本央行设定的管理目标，而日本总务省的数据显示，今年1月份日本企业物价指数为119.8，同比增长9.5%，东京城区核心CPI同比上升4.3%，创1981年以来新高；另外，去年日本人均工资月均增长2.1%，为近31年来的最大涨幅，且连续2年增长，今年还会继续上涨，日本国内存在着工资-物价螺旋。对此，国际货币基金组织（IMF）明确表示，日本通胀具有上行风险，建议日本央行调整政策，提高YCC政策的灵活性。

还有一个非常严峻的事实是，基于本区域通胀并未实质性减弱的事实，欧美等主要经济体中央银行今年还要继续加息，如果日本央行依旧按兵不动，日债与美债收益率“剪刀差”会进一步拉大，资本从日本撤离的脚步也会再度提速，日元贬值的压力势必继续提升，由此导致的输入型通胀将进一步恶化。正如当初基于通货紧缩的倒逼不得已推出了YCC，如今面对通胀可能失控的趋势，日本央行也极有可能被迫调整YCC。

按照植田和男的明确说法，“长期利率控制是一种不适合微调的机制，若利率上限小幅上调，市场对后续加息的预期可能会进一步导致大量政府债券抛售”，因此，就任央行行长后，植田和男不会在YCC的调整上采取渐进方式，比如将当前的-0.5%~0.5%收益率区间扩张75个基点，然后再扩大100个基点等，而会像先前的美、英、澳那样一次性退出，同时在量化宽松工具的调整次序上，植田和男会选择放弃YCC-停止负利率-退出QE的“倒序”步骤，也就是先“价”后“量”的节奏，说得直白一些就是，正如当初黑田东彦推出YYC是希望用长端利率带动短端利率走低，植田和男同样希望首先借助退出YCC影响长端利率，进而带动短端利率，同时在最后程序退出QE，也可以让市场的流动性保持稳定供给状态。

无疑，选择一次性退出YCC势必会令日债收益率急剧上升，市场由此非常担心是否会酿成日债违约风险。的确，目前日本政府债务占比超过了260%，为发达国家中的最高水平，但根据IMF的测算，日本政府债务的平均利率为0.62%，利息支出仅为GDP的1.6%，显著低于美欧等主要国家水平，而且日本政府债务平均期限为8年，国债收益率上升短期只影响新增债务的融资成本，对存量债务成本的直接传导非常有限，何况通胀上升阶段，伴随着名义GDP增速的回升，财政收入增速通常上升更多，可以抵消付息成本压力，因此总体判断，直接退出YCC短期内令日本政府债务不可持续的风险较小。

但相比于对国内债务成本提升难以构成危机压力，未来日本央行对YCC采取的激进手法，针对全球金融市场的溢出风险在短期内可能要大得多。一方面，YCC结束后日元利率的陡峭化极有可能带动全球利率的重新螺旋上升，传导至全球金融市场的产品身上，价格的剧烈波动将使投资者不得不承受较大的亏损敞口；另一方面，日元是全球规模最大的套息货币，紧跟YCC退出的脚步日元加速升值，投资者的押注风险偏好上升，由此导致的逆向套息交易将使更多资本回流至日本。根据日本财务省的最新报告，去年仅日本投资者减持的海外固定收益证券达23.8万亿日元，为过去27年来的最高水平，主要原因就是对日本央行将转向货币政策正常化的猜测推动了日本国债收益率的上升，提升了日本国债对投资者的吸引力，这种状态在YCC退出趋势非常明朗的背景下，是否会扩大到市场更广的层面，从而令非日债金融品种面临更大的抛压，或者引致全球金融市场流动性压力的增升，有待观察。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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