受新冠肺炎影响，流量下滑与免费政策两项因素将对公路企业2020年利润带来重大负面影响。但即使考虑以上因素，优质企业长期贴现价值的影响不足5%。市场对短期因素赋予了更多权重，导致公路企业的中长期价值并未被充分反映。

交通部4月28日晚发布通知，经国务院同意，全国收费公路自5月6日零时起开始收费。机构认为短期利空出尽，中期来看，公路板块的基本面相对稳健，车流量受疫情影响小。长期来看，板块投资逻辑不破：业绩稳增长和与分红高收益主导股价稳健上涨。

核心逻辑

1、对恢复收费后的车流量保持持乐观预期。自2月17日高速公路免费政策实施以来，车流量已迅速恢复，从2月16

日的日均542万辆次增长到4月27日的3763万辆次。3月，全国路网车流量同比增加10.4%;4月以来，车流量同比增加19.7%;近一周，车流量同比增加37.1%。疫情期间高速公路用路需求不减，机构认为主要因为：1)私家车出行可以避免与拥挤人群接触，分流部分地铁公交高铁的客群;2)油价大幅下降，自驾的边际成本减少;3)高速公路免费，货车从普通道路驶入高速公路。考虑油价的同比下降、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高，对高速公路恢复收费后的车流量保持乐观展望。

2、期待后续的政府补偿，延长经营期限的概率更高。交通部在3月6日新闻发布会表示正在制定保障政策，包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等，统筹维护收费公路使用者、债权人、投资者和经营者的合法权益。期待政府补偿方案的出台。参考《2018年全国收费公路统计公报》，1个季度的全国通行费收入约为1388亿元。华泰证券认为延长经营期限的概率比现金补偿的概率更大。在时间节奏方面，各公司在结束免费通行期后将计算损失，并向各省相关部门汇报，最终交通部才能确定补偿的具体方案。潜在的政府补偿，或部分弥补免费政策导致的价值损失。

3、免费仅影响短期业绩，对分红、DCF影响相对小。中金公司维持原先免费对盈利影响的估计：免费将使各上市公路1Q业绩同比下滑100-130%，而2Q盈利下滑幅度/亏幅略小于1Q;结合车流量恢复良好的趋势，预计全年盈利下滑30-50%左右。因公路收费业务成本中大半是非现金流出的折旧摊销，因而现金流压力相对小。分红比例或有上升空间。而补偿政策主要采用延长年限方式，因而公司的DCF价值不因免费而减少。

4、股价已充分反映免费政策负面影响，PB估值处于历史较低水平。年初至今，SW高速公路指数已下跌11.16%，同期沪深300指数下跌6.04%，高速公路行业的市值已充分反映国内疫情与免费政策的负面影响，甚至可能存在过度反映，因为交通部操作指南公布的原暂定结束时间是6月30日，实际结束时间早于市场预期。据测算，如果免收通行费1个季度，对行业2020年利润的负面影响约为39%;如果不考虑潜在的政府补偿，对市值(2020/2/14，免费政策实施前一个交易日)的拖累约为5.4%。当前板块相对估值接近最近五年PE(TTM)的四分之一分位数，低于PB(MRQ)的四分之一分位数。

5、优质沿海公路股估值已贴近DDM。公路行业作为社会基础交通设施，在危机过后往往会随经济复苏而恢复稳定盈利。机构认为，公路股的估值，上限看DCF，下限看DDM。两者之差是企业用自由现金流再投资所获得的的回报，与企业再投资能力相关，也与市场的风险偏好相关。由于疫情带来的双重影响，当前优质沿海公路股估值更贴近DDM，估值已经具备吸引力。

利好公司

华泰证券指出，高速公路即将恢复收费，估值有望迎来修复。推荐粤高速A、深高速、皖通高速、招商公路、宁沪高速，关注山东高速。

中金公司指出，看好2020年仍有分红保障的绝对收益标的，按次序推荐：宁沪高速A/H、越秀交通H、粤高速A、招商公路，关注山东高速。

国泰君安构筑“优质高分红公路组合”，推荐浙江沪杭甬、皖通高速、深圳高速公路股份、粤高速A、江苏宁沪高速公路。

浙商证券指出，建议底部布局头部企业：山东高速、宁沪高速、粤高速A：、招商公路、深高速。

本文内容精选自以下研报：

华泰证券《交通运输行业：雨过天晴，高速公路恢复收费》

中金公司《公路：5月6日开始收费，利空尽、价值现，布局正当时》

国泰君安《高股息公路优质资产的重要机遇》

浙商证券《高速公路行业深度报告：投资价值或有增厚，超跌后长期仍是优质避险资产》

标签： 高速公路收费 市场错误定价