FOF(基金中基金)是近年来国内逐步兴起的一种投资方式，优秀的FOF产品因其成熟资产配置理念和收益的稳定性而被投资者追捧。2020年至今,新冠肺炎疫情对全球经济和资本市场带来剧烈冲击。

面对巨大的不确定性，顶尖投资机构如何进行组合管理?他们看好哪些机会?证券时报记者近日对瑞银对冲基金解决方案执行董事、FOF产品基金经理夏昆进行了专访。夏昆有十多年量化投资从业经验，瑞银资产管理对冲基金解决方案团队(HFS)在全球有100多人，自1994年成立至今已有26年历史。尽管疫情会带来很大短期冲击，HFS认为亚太特别是中国市场的投资机会仍然值得看好。在对冲基金投资领域，他们今年更为关注结构性阿尔法机会和交易型策略的机会。

坚定看好中国市场投资机会

证券时报记者：目前全球有非常大的公共卫生事件，全球宏观经济也不是特别好。从投资方面，在现在的市场环境下，瑞银资产管理的对冲基金配置思路是怎么样的?

夏昆：目前疫情是最大的黑天鹅事件，还有油价下跌对市场冲击也很大。从投资角度，我们对亚太尤其是中国还是非常看好，这是我们这几年都非常坚持的看法。我们认为中国市场、中国经济蕴藏着大量投资机会，这一次疫情并没有改变这点。

首先，短期来看，因为中国的全民动员能力和举国体制，在应对疫情方面有其优势，中国应该最早从疫情中走出来。其次，国内目前整体金融体系比较稳定，流动性也比较充沛，这是市场稳定的重要基础。再者，中国股市整体估值还处在比较合理的区间，包括港股在内的大中华市场的整体估值还是比较合理。最后，疫情加速消费转型，也催生了一些新的商业模式。特定行业的一些龙头企业会受益，包括在线教育、电商、医疗、防护、快递、在线游戏等等。

从长期看，我们还是坚定看好中国市场的机会，几个重要驱动因素没有改变。一方面，中国经济的重大结构性变化还在持续进行，包括从投资驱动向消费驱动、从外需向内需、从商品消费向服务消费的转型等等，这些重大结构性变化里蕴含了很多投资机会。另一方面，巨大的国内市场也为企业家提供了广阔的空间。另外新型城镇化、技术创新、也包括像老龄化推动的健康产业方面的机遇，也值得关注。

具体到对冲基金，我们也非常看好中国的机会。中国的股票和期货市场整体上还是散户资金主导的市场，同时流动性好、容量大，市场效率还有待提高。这些因素对为冲基金追求绝对收益提供了丰厚的土壤。相对于海外更加成熟的市场，这方面优势还是比较大的。

对整个对冲基金行业来讲，在当前市场经济压力和诸多不确定因素的宏观背景下，我们认为结构性阿尔法的机会，比指数贝塔的机会更好。这包括市场回调产生的更好的买入机会(择时的阿尔法)，也包括基于深度的基本面研究和长期跟踪，坚定买入和持有优质资产的机会(择券的阿尔法)。一般来说，经济下行期往往也是行业深度整合、优胜劣汰、强者恒强的阶段，也是期待下一批大牛股的时候。

另一类机会是交易型策略捕捉的交易性的阿尔法机会。这些策略主要是捕捉市场波动产生的价差来获得收益。受益于资本市场改革开放，战略地位的不断提高和流动性改善，我们期待国内市场会经历持续的繁荣发展时期。同时我们认为今年面临国内外的不确定性和挑战，市场波动还会继续，这为交易型策略会提供了丰富机会，在国内主要包括CTA期货策略和股票量化的策略。

管理人研究和策略研究是配置核心，投后管理也很重要

证券时报记者：瑞银资产管理在中国的FOF业务大概如何?

夏昆：我们去年在境内发行第一只私募FOF基金，投资于在境内设立的私募基金，在短短6个月时间里经历了剧烈的市场波动，比较平稳的穿越的不同的市场环境，整体表现基本符合我们的组合设计的目标(多元分散的“全天候”组合)。

证券时报记者：介绍下你们的配置思路，你们是怎样运用对冲基金的投资组合来抵抗下跌及增加收益?

夏昆：我们认为对冲基金配置可以是对传统投资的一个比较好的补充。如何做好对冲基金的配置?第一个层面是中长期的战略配置，这对于任何组合都很重要。我们总担心下一个黑天鹅在哪儿，会以什么样的面目出现?但是黑天鹅按照定义是无法实现预测的。作为投资人，我们能够做到的是在做长期战略配置时，尽量去构建一个长期稳健的组合，帮助我们穿越各种市场动荡。具体来说，我们可以在投资组合里加入丰富多元的收益来源，包括一些能够抵御、甚至可以受益于黑天鹅的收益来源。例如一些交易型策略，它们可以从市场波动中获利。通过有效分散，进一步降低整个组合的波动、提高抗风险能力。第二个层面是在做好战略配置的基础上，可以进一步做战术配置的调整。这需要结合对市场环境、市场机会的判断，对投资能力和投资经验提出了更高要求。

不论战略配置还是战术配置，其中一个重要基础是管理人研究。其核心是理解底层基金和管理人的特点和收益来源，理解他们是如何赚钱或少亏钱的。不论股票投资、还是对冲基金投资，核心都是理解投资标的的商业模式。每一类投资策略有不同的收益来源，有的是通过择券、有的是通过提供流动性;有的是赚企业创造的钱，有的是赚对手方的钱。是深度基本面研究还是灵活交易策略?是在牛市还是熊市更容易获得超额收益?风险管理、流动性管理是什么风格?这些都是我们做管理人研究的内容，也是我们做好配置的重要基础。

另一方面是策略研究，这要求我们自上而下去理解各类投资策略的基本面、技术面的影响因素。影响各类投资策略的市场因素有所不同，一些交易性策略，例如股票量化策略更受益于市场波动。影响股票基本面策略的因素包括整个市场的估值水平，股票之间的差异度等等。技术面因素包括策略拥挤程度、杠杆水平等等。

另外还要强调两点：一是投后管理的重要性，在国内容易被忽视。对冲基金投资是高度动态发展的行业，绝对收益本质上是一个零和游戏，有它自身的周期。行业也在不断变动，逐利资金的流动也会影响到投资机会。投资策略也在不断更新，市场环境和投资机会在不断变化，需要通过主动管理持续地去评估投资机会，也包括退出的机会。

第二点是运营风险和投资者权益保护。这点在国内也容易被忽视。我们在全球进行对冲基金投资几十年，经历了多个市场周期，在这些方面积累了不少经验。一家私募基金的设立和运作有大量潜在的运营风险，投资条款也比较复杂，包括费率、流动性、对管理人的权利义务安排、责任赔偿机制等，都需要一个专业的法律尽调团队，从投资条款方面尽量保护客户权益。

证券时报记者：你们是如何筛选子基金管理人的?有哪些标准?

夏昆：追逐业绩是国内一个常见的误区，我们在做底层基金和管理人筛选时要小心避开这个陷阱。历史收益很直观，也比较容易讲故事，但对于我们而言，最关心的是收益的质量和背后的驱动因素，最终要落实到收益的可复制性和可持续性。

我们需要对管理人做全面的考察，来帮助我们理解其收益可持续性。从管理人筛选的角度，我们主要关注其投资能力和商业能力，包括公司的治理结构和起源、核心投研人员的背景和经历、他们的市场知识和投资经验，包括组合管理和风险管理的经验，投资策略和流程等。还包括利益一致性，管理人和投资人的长期利益是否保持一致。此外还有中后台运营风险。同时结合定量的评估，包括同业比较、统计检验等。

证券时报记者：最近我们看到海外市场有一些对冲基金出现了流动性的风险，国内FOF实际运作时间还不是很长，你们在这块有些什么经验可以和大家分享?

夏昆：3月以来全球市场出现比较大的市场波动和流动性风险。对我们来说，流动性风险是风险管理的重要部分,又可以分为两个方面。一方面是市场风险，包括市场上参与者的仓位和资金流动。市场是互相关联的，在某些市场的强制赎回可能会波及其他市场。另一方面是运营风险，包括融资条款，基金产品设立的流动性条款等对冲基金行业从08年金融危机中学到了很多，整体上更加成熟，更加平稳地穿越了这次市场波动。

最近的市场波动对于我们也有几方面启发：一是尾部风险的管理。我们需要思考如何构建一个长期稳健的组合，当市场出现尾部风险时怎样抵御、甚至是受益。二是要注意市场参与者的仓位和资金的流动，运营尽调和投资架构，包括融资条款和产品的流动性条款等。争取组合有足够的流动性，在机会出现时能够捕捉到。

中国对冲基金行业有广阔发展空间

证券时报记者：您对国内对冲基金行业和FOF投资的发展是怎么看的?

夏昆：我们认为国内对冲基金和FOF行业前景广阔。国内有大量投资人才，不论是从海外回来，还是本土发展起来的优秀投资人才都非常多。国内对冲基金行业还处于比较早期的发展阶段。这几年对冲基金策略逐渐丰富起来，为FOF投资创造了良好的条件。

国内对冲基金筛选配置的框架和方法流程仍在不断发展完善。国内一些FOF产品主动管理的成分不够。尤其是对于底层基金的透明度和持续跟踪，在问题出现的早期及时识别和处理。最近几年出现的一些债券基金的爆雷，最近一些中概股造假的冲击等等都是教训。整体来说国内市场机会很多、对冲基金人才充足，仍处于一个快速发展的阶段，我们希望把自己在全球多年的投资经验和行业实践带到国内。(沈宁)

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