2019年首例IPO“撤单”的国内“炼乳大王”——熊猫乳品集团股份有限公司(下称“熊猫乳品”)，于3月6日重返IPO考场。

3月6日当天，熊猫乳品在证监会官网披露了更新后的招股书，拟登陆深交所创业板，发行股票不超过3100万股，保荐机构为中信建投证券。

值得一提的是，此前的2018年11月12日，新三板挂牌的熊猫乳品首次向证监会报送IPO申请文件，拟登陆上交所主板。不过递交材料不到两个月，熊猫乳品于2019年1月10日向证监会申请撤回申请材料，成为2019年首家IPO“撤单”的企业。

除了变更拟上市板，熊猫乳品此次首发募资额，相比之前缩水逾一成。

最新招股书显示，熊猫乳品拟募资约5.52亿元，用于苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目、济阳二期年产2万吨浓缩乳制品项目以及营销和应用中心项目3个项目，尽管募投项目未变更，不过募资额相较此前的约6.21亿元，缩水约11.03%。

熊猫乳品在招股书中展望，募投项目实施后，将进一步扩大炼乳产能，同时，公司将新增稀奶油产能5000吨、奶酪产能5000吨。

一年后重返“考场”

从温州苍南走出的“熊猫”品牌创始于1956年，是一家迄今已有64年历史的老字号企业，2010年获评为“浙江老字号”，主要产品为“熊猫牌”系列调制甜炼乳、全脂甜炼乳、调制淡炼乳、全脂淡炼乳、马苏里拉奶酪、儿童奶酪棒、稀奶油等。

根据中国乳制品工业协会统计，其拳头产品“熊猫牌”炼乳，2018年销售规模仅次于雀巢，是国内市场第二大炼乳品牌。

此外，熊猫乳品近两年投资新建了奶油和奶酪生产线，陆续推出了稀奶油、马苏里拉奶酪和儿童奶酪棒等新产品。

招股书显示，香飘飘、蒙牛乳业、达能乳业、金丝猴均为熊猫乳品的客户。

作为国内“炼乳大王”，熊猫乳品早在5年前开启了资本之路。

2015年6月16日，熊猫乳品挂牌新三板，一年多后的2016年10月11日，其向浙江证监会报送上市辅导备案材料，随后与中信建投签订关于公司首次公开发行股票并上市的合作协议，正式启动IPO进程。

2018年11月12日，熊猫乳品向证监会报送了IPO申请文件，2019年1月2日收到了证监会下发的审查反馈意见，不过1月8日，熊猫乳品董事会决议终止IPO申请，可谓“闪退”。

当时，熊猫乳品解释，“基于经营发展战略需要，经过审慎研究，公司决定调整上市计划”。

证监会的反馈意见，无疑是关键。熊猫乳品是否对反馈问题作出了完整的答复，目前尚未知晓。

不过，浙江一家公司的财务总监分析指出，“熊猫乳品的产品结构较为单一，客户集中度高，其收入的合理性、成本的真实性、利润与行业发展趋势是否相符，都可能是监管层关注的问题。”

到了2019年10月25日，熊猫乳品再次向A股发起冲刺，其向浙江证监局提交上市辅导备案材料并且已经获得受理。

那么，为何在撤回申请材料一年后，熊猫乳品再次申请IPO?又缘何变更拟上市板以及拟募资额?

3月9日，21世纪经济报道记者就此致电熊猫乳品证券事务部，并发送采访提纲，但截至发稿，暂未得到回复。

业绩下滑迹象已显

熊猫乳品介绍，其所处的浓缩乳制品加工，原材料奶粉主要从新西兰恒天然进口，白砂糖主要向广西糖网和中粮糖业采购。

目前，熊猫乳品在浙江苍南、山东济阳、海南定安设有3个生产基地。

分析来看，2016-2018年及2019年前三季度，熊猫乳品实现营收分别约4.09亿元、5.34亿元、6.02亿元及4.09亿元，对应的归属于母公司股东的净利润分别约8553.4万元、8691.25万元、9475.26万元、4004.8万元。

尽管作为国内第二大炼乳品牌，但熊猫乳品的业绩略显单薄。

2016-2018年，熊猫乳品的营收年均复合增长率达21.34%，2017年营收增幅超过30%，但2017年净利润只象征性增长1.6%，此外，2019年业绩出现了下滑迹象。

需要指出的是，2019年前三季度，熊猫乳品的营收较2018年同期增长0.65%，但归属母公司股东的净利润下滑36.77%，同时，扣非后净利润由2018年同期的5802.59万元下降至3559.33万元，下降幅度38.66%。

对此，熊猫乳品解释为“由于2018年以来公司陆续推出新产品，扩大固定资产投资规模，并持续扩大销售团队规模，导致固定资产折旧和销售费用明显上升，其中，前三季度制造费用同比上升约752万元，销售费用同比增加约691万元”。

从招股书可知，熊猫乳品的山东济阳一期项目于2018年下半年投产，“2019年山东新厂设备和生产工艺都处于磨合中，生产损耗较大，导致公司毛利率下降”。

而熊猫乳品的净资产收益率持续下降，也是一个危险信号。

2016-2018年以及2019年前三季度，熊猫乳品归属于公司普通股股东的加权平均净资产收益率分别为46.40%、22.85%、21.74%以及8.80%。

此外，熊猫乳品产品结构较为单一，对前五大客户的依赖性较高。

2016年-2018年及2019年前三季度，熊猫乳品前五大客户营收总额分别为1.46亿元、1.94亿元、1.86亿元以及1.1亿元，占其当期营收的比重分别为35.64%、36.29%、30.98%以及27.08%。

其中，2016-2017年，联合利华(中国)有限公司均为熊猫乳品第一大客户，同处浙江的上市公司香飘飘(603711.SH)2016-2017年是其第二大客户，2018年、2019年前三季度更是晋升为其第一大客户。

2016-2018年以及2019年前三季度，熊猫乳品向香飘飘的销售金额占其浓缩乳制品销售收入的14.54%、16.23%、16.45%和9.12%，香飘飘成为其炼乳产品主要的直销客户之一。

“熊猫乳品体量比较小，主要集中在华东和华南市场，对大客户的依赖度比较高，这类企业抗风险能力比较弱，能否成功上市，关键还是看其业绩的稳定性”，3月9日，一位不愿具名的食品行业分析师告诉21世纪经济报道记者。

值得一提，熊猫乳品特别提到了此次疫情的潜在影响风险，“2020年初爆发的新型冠状病毒，消费者可能会选择远离人群和减少聚会，以尽量降低感染风险，餐饮服务业的经营容易受到冲击，进而对公司的业绩造成一定冲击。”

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