电子商务巨企亚马逊可谓这轮长期升势的最大受惠者之一。自2009年3月大市见底至2月13日，亚马逊股价的升幅已近3,500%，每股接近2,150美元。是到近日才跌，但跌幅相对较很多美股温和。

事实是，即使于早前高位每股2,150美元的价格对亚马逊来说仍算非常抵买。表面上看，这虽然似乎过于乐观，甚至近乎疯狂，但笔者相信，到2023年，亚马逊的股价能够升至5,000美元。若升至此价位，亚马逊的估值便会达到近2.5万亿，成为全球市值最高的上市公司。

亚马逊估值过高吗?

亚马逊能达到每股5,000美元似乎是异想天开，但在解释其在未来四年内能达到且支撑此估值的原因前，让笔者先细数或让亚马逊远低于此估值的一些论据。

亚马逊营运模式的其中一大问题，是其非常依赖零售业务。根据亚马逊最近公布的全年业绩，在2,805亿的销售净额中，有2,455亿美美元来自电商业务，其余则来自云端服务Amazon Web Services(AWS)。据电商网站eMarketer在2019年6月公布的一份报告估计，亚马逊声称在美国电商市场的市占为38%，但零售本来就是项竞争激烈且低利润率的业务。在这2,455亿中，营业利润仅得53.4亿。

此外，2019年亚马逊所有主要类别的增长率均下降。北美地区的销售净额按年增长由33%放缓至21%，而国际地区的销售净额增幅则由21%跌至仅得13%。增长较快的AWS，收入增长亦从2018年的47%放缓至2019年的37%。

不过，看淡亚马逊的最强力理据可能是其估值。虽然标普500指数的预期市盈率甚高，但亚马逊似乎是价值型投资者的恶梦，其股价分别相当于华尔街对其2021年及今年每股盈利预测的53倍和75倍。从根本而言，亚马逊的股价似乎已充分反映实值，甚至有过之而无不及。不过，这种想法与事实相距甚远。

为何亚马逊股价在四年内可升至5,000美元

亚马逊最令人雀跃的一点，可谓是其增长迅速的云端业务。虽然AWS的收入增长较上年略微放缓(这是意料中事，原因是企业云端的竞争加剧)，但AWS在亚马逊总收入所占的比重仍在增长(2019年为12.5%，而2018年为11%)。

AWS对亚马逊的重要性提升意义重大，当中一大重要原因是AWS所产生的利润率远高于电商业务。在2,455亿的非AWS销售净额中，营业利润仅得53.4亿，而2019年AWS销售净额为350亿，却带来了92亿营业利润。虽然AWS的利润率按年跌超过2个百分点，但这一切皆是由于亚马逊重新投资AWS新产品所致，而非因为其核心产品疲弱。简言之，随着AWS在总收入中所占的比例愈来愈高，亚马逊的营运现金流将大幅扩张。

其次，虽然电商是项利润率相对较低的业务，但笔者不认为华尔街已充分反映亚马逊Prime会员的重要性。亚马逊最近在Prime增加一系列额外的优惠，包括最吸引的一日送货，而目前Prime在全球的会员人数已激增至超过1.5亿。要注意的是，亚马逊就在21个月前才表示其Prime会员人数突破1亿大关。虽然增加一日送货等额外优惠所费不菲，但从品牌忠诚度和其生态系统内的收入来看，即便一两年的回报也可能非常巨大。

华尔街和投资者或忽视亚马逊一个重要因素，那就是其每股营运现金流迅速扩张。亚马逊这类公司选择将其大部分资金进行再投资，并将资金投入许多非传统企业中(例如收购Whole Foods Market)，故此投资者不应以评估可口可乐等成熟公司的市盈率指标来衡量亚马逊的估值。相反，对亚马逊这类公司而言，股价与现金流比率是衡量价值的更准确方式。

在过去10年，亚马逊的股价平均是其每年每股经营现金流的28.6倍，2010年大衰退时跌至低位的23.5倍，2013年升至37倍的高位。截至2月13日，亚马逊的股价为2019年每股现金流的28.1倍，与其过去十年来的平均水平相符。

然而，随着利润率较高的AWS在总收入中所占的比重愈来愈高，加上新的Prime推广活动预计将令国内外业务录得稳健增长，华尔街预计，到2023年，其每股现金流将由2019年的76.42美元增超过一倍至192.01美元。以2月13日的收市价计算，亚马逊的股价是华尔街普遍预期其2023年每股现金流的11.2倍。若华尔街和投资者继续以过去十年的平均股价与现金流比率(28.6倍)计算，那亚马逊的股价就会是5,491美元。

亚马逊升至每股5,000美美元听起来很疯狂，但如果您细看其未来的现金流扩张状况，便会发现其的确很有可能在四年内达到此价位。

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