自2019年7月22日设立科创板并试点注册制以来，科创板上市公司总市值规模已从最初的5500亿元增长至近5.64万亿元，上市公司数量由首批25家扩容至437家。三年间，注册制试点在制度设计和执行层面进行了深度改革，这些贯穿全程、多面立体的改革举措，也是“量体裁衣式”的精准变革。

“注册制试点不仅仅是发行环节的改革，而是资本市场全要素、全链条的改革。”东方证券股份有限公司董事长金文忠对第一财经表示，市场化、法治化的改革理念，推动注册制改革从系统性迈向纵深，带动了发行、上市、交易、退市以及信息披露等一系列环节的结构性改革。

从多个市场主体角度来看，注册制已然带来了一系列变化。在监管层面，注册制试点精简优化了发行上市条件，转化为严格的信息披露要求；在融资企业层面，注册制坚持以信息披露为核心的审核理念，强调发行人履行信息披露的第一责任；对投资人而言，注册制进一步促进投资者向机构化、专业化发展。

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“不仅如此，注册制也促使投行回归价值发现的职责，将‘保荐’的重心从‘保’转向‘荐’，真正做到为资本市场推荐优质企业、为企业找到合适定位。”金文忠称。

信息披露是资本市场的生命线

三年前设立科创板试行注册制，在发行、上市、交易、退市、再融资、并购重组等方面开展一系列制度创新，为而后的创业板和新成立的北京证券交易所提供了注册制改革的成功经验。

作为比核准制更加市场化的股票发行制度，注册制以信息披露为核心，要求发行人在符合基本发行条件的基础上，更加注重以投资者需求为导向，真实准确完整地披露信息。投资者根据发行人披露的信息审慎做出投资决策，形成合理价格，从而有效发挥市场在资源配置中的决定性作用。

“信息披露是资本市场的生命线，注册制事前、事中、事后的所有流程环节，都必须以信息披露为核心，来统领各项制度安排。”金文忠表示，只有企业的信息披露是充分的，并且市场对于信息的消化也是充分的，才能实现真正的市场化。

今年以来，监管层持续完善信息披露制度，提高信息披露质量。例如针对招股说明书仍存在可读性不高、投资决策相关性和信息披露针对性有待增强等问题作出规定，要求科创板加大“硬科技”属性的披露力度，包括募集资金的具体投向、研发支出大幅波动的原因等，并要求未盈利公司充分披露尚未盈利成因，要求公司披露ESG相关信息等。

金文忠认为，随着改革的持续推进，以信息披露为核心的注册制理念正在日益深入人心，市场主体的归位尽责意识也在显著增强，优胜劣汰的机制进一步健全，市场的法治供给也取得了突破性的进展，投资者保护的渠道更加畅通了。

当谈及上市企业信息披露的提升空间，金文忠指出，融资企业信息披露的针对性和有效性尚不够充分，鉴于合规要求，对投资者而言，企业披露的冗余信息较多，其开展投资决策所需的关键信息反而不足。此外，企业信息披露的语言友好度还不够，与《证券法》要求的“简明清晰，通俗易懂”仍有差距。

目前，东方证券全资子公司东方投行有3家科创板项目在会，1家即将发行。值得注意的是，从核准制到注册制，保荐机构等中介机构的角色也发生了很大变化。据金文忠介绍，以前投行的首要目标是通过审核，现在则要在核查发行人信息披露真实、准确、完整的基础上，为投资者提供更有价值的标的，“承销”的职责逐渐增加。

为此，投行不仅需要深入挖掘并验证上市企业的历史沿革、股权架构等基本情况，更要深入了解行业基本面、业务与技术等亮点。“这对投行的执业能力提出更高要求，也带来了更多压力。投行之间的竞争将更加充分和激烈，有助于促进投行执业能力的整体提升。当然，投行业务的进一步分化也将在所难免。”金文忠称。

2022年，东方证券A+H配股顺利发行，在增厚资本金的同时，也为注册制后公司直投、跟投等业务打下本金基础。2022年上半年，东方投行协助多家企业IPO过会，过会率达100%，不存在取消审核或暂缓表决的情况。

金文忠表示，东方证券关注控制合规风险，把三道防线做在前面，强调从业务部门开始严把项目质量关。目前东方证券在电子、高端制造、医药、软件信息服务等行业的团队建设已见成效，并储备了一批具有创新能力、符合国家未来战略发展方向的高新技术企业，以应对全面注册制的挑战。

打通一、二级市场价格传导

2021年科创板询价新规实施以来，新股平均发行市盈率走高，一度使得新股接连出现IPO首日即破发的现象。今年7月以来，市场在震荡上升后迎来回调，叠加询价因素，注册制新股再现首日破发，超120只个股跌破发行价，再度引发市场关于发行定价有效性的讨论。

纵观历史不难发现，不少成熟资本市场也曾不止一次出现过股票上市以后跌破发行价的情况。金文忠认为，这恰恰证明了给予创新型企业以合理、准确的估值，是一项专业且有难度的课题。

金文忠表示，因核准制对新股发行定价有所控制，人为地造成了一、二级市场价差，致使新股没有或很少出现破发的情况。在注册制实行市场化定价后，因融资企业所处产业不同、成长价值不同，市场的价格判断出现分化。

“在注册制发行承销环节，买卖双方有路演、询价等一系列的制度性安排，就是希望使市场约束机制能够促使创新企业的估值更加合理。”金文忠分析称，在发行定价市场化以后，一、二级市场的价格传导更紧密了，二级市场的波动也会传导到一级市场的新股定价，这说明市场在起作用，这就是市场化。

从定价效率看，注册制建立的市场化发行承销机制，是以机构投资者为主体进行询价、定价、配售，实现了由市场供求决定价格，促进买卖双方博弈均衡。同时，注册制询价新规实施后，网下投资者报价更加分散，有效报价区间扩大，买方内部博弈加强。

在交易制度方面，注册制改革放宽了涨跌幅限制，优化了融资融券安排。比如新股上市后前5个交易日不设涨跌幅限制、竞价交易涨跌幅比例扩大到20%，使市场博弈更为充分，与此同时，“炒新”现象也明显减少。

在金文忠看来，注册制带来的一系列更加市场化的制度安排需要各市场参与者逐步调适，短时间内，市场主体之间的充分博弈和相互制衡很难一步到位，改革中出现一些新情况、新问题是注册制走向成熟必然要经历的。如注册制试点充分暴露了网下投资者“抱团压价”问题，监管部门才得以及时优化调整部分股票发行定价机制，并加强对投资者的行为监管。

从发行承销的实践角度看，金文忠认为，可以进一步优化发行定价机制，比如允许融资企业和承销商主动选择投资者，引入长期投资者并使其参与到定价过程中。通过鼓励企业引入长期投资者，可以使其在发行定价、新股承接、市场交易、股份减持过程中获得更多机会，同时承担长期投资责任，为市场提供更多长期增量资金，稳定投资者的预期，抑制股价的过度波动给市场带来负面影响。

最后，金文忠表示，以注册制试点带动的资本市场系统性改革，深刻改变着A股市场的生态环境。但注册制改革涉及范围广、影响深远、敏感度强，要打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，仍需要各市场参与方的共同努力。

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