受到市场广泛关注的私募基金经理李蓓再度发声。第一财经获取的一份半夏宏观5月观点报告显示，该私募进一步加强了风险管理措施，并减持了一些此前持有的大市值地产股。

值得注意的是，在4月的月度观点中，李蓓对地产的看法发生了分化，强调看多玻璃等房地产竣工端。

而在5月22日晚间回应净值大幅下跌时，李蓓在半夏投资官方订阅号文章中附上了一张截图，其内容显示“公司已大幅减仓控制风险敞口。剩余的仓位已经比较低，留了若干兼具高赔率和基本面趋势向好的头寸”。

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“减仓认错止损的过程花了1个多星期”

私募排排网内容显示，今年以来半夏投资旗下有数据显示的5只产品均录得负收益。其中半夏稳健混合宏观对冲、半夏宏观对冲、半夏宏观对冲三期、半夏宏观对冲二期和半夏平衡宏观对冲年内亏损分别达-7.19%、-5.26%、-5.54%、-5.55%和-6.9%。

半夏宏观5月观点报告表示，半夏宏观对冲在5月回撤较大，一方面是持有的地产股和竣工相关的地产链条后端建材家电个股大幅下跌，显著大于指数跌幅。

一方面持有的商品多仓，虽然自身中期的供需相对健康，但下游阶段性去库存，另外其成本之一跌幅过大，拖累总成本和总体价格重心下移，超出预期。

而半夏投资的商品多仓跌幅远大于所持有的商品空仓的跌幅。基金规模的增大，持仓流动性的下降，使得平仓止损的冲击成本比较高，也是回撤较大的原因之一。

之前半夏投资对经济的预期已经偏低，上一份月报指出3月经济动量见顶，4月后持续环比下行。但经济下滑的幅度和速度，依然超过其预期。

首先是一些重要行业的需求，比如地产销售，滑出了临界值。然后是供应端驱动的能源价格下跌预期，带动了若干产业链的去库存行为。

未来半夏投资表示将进一步加强风险管理的措施，随着5月的净值回撤，半夏投资在风控框架内持续减仓止损，随着风险预算的降低，降低组合的风险值，但是股票方面，所持仓的一些个股，流动性下了一个台阶，比如持有的几家几百亿市值的国企地产股，日均成交仅3，4千万，减仓认错止损的过程花了1个多星期，使得净值的冲击持续了一段时间。

而在商品方面，因为下跌速度过快，止损过程净值滑落也比较多。总的来说，5月的回撤仍在其风险管理框架以内，“但是短时间较大幅度的回撤，引发一些媒体的恶意炒作，也引发了她们自己的反思”。

而被半夏投资所减仓的地产股于6月2日迎来全面反弹，通联数据显示，当日地产板块119只个股股价上涨、仅9只个股下跌。其中房地产开发资金净流入17亿元。

“地产价格和行业景气度的底部延后至明年上半年”

在半夏宏观5月观点报告中，李蓓表示面对短时间的较大回撤，自己还是感觉很难受和不应该，内部也进行了讨论和反思，已经采取措施，对风控体系进行进一步加强。不仅要控总回撤，也要更好地控制单月回撤。从6月起，除了15%的总风险预算，同步执行单月7%的风险预算，并配套相应的动态风险控制措施；进一步降低持仓集中度，单种商品的名义本金占比上限，从50%下调到40%。

除了持仓占比，也要关注流动性，将持仓的规模控制在1周内可以完成建仓/平仓的水平。

李蓓认为随着研究团队的扩大和覆盖品种的增多，有条件也应该去找更多的机会，组成一个更分散稳健的组合且不影响收益率。完全可以进一步降低在个别行业和品种上承担的风险。对单月回撤进行更严格的控制，也能避免后续的投资陷入被动。

展望市场，之前她们对经济的预期已经偏低，较市场平均更为谨慎，认为3月经济动量见顶，4月后持续环比下行。但经济下滑的幅度和速度，依然超出其预期，一些重要行业的需求，比如地产销售，滑出了临界值。

根据她们的测算，只要地产销售维持在去年四季度的水平(季节性调整后年化住宅销售大约10亿平米)，随着供应端的下降，库存销售比会在2023年一季度起拐头向下，房价企稳回升，地产行业景气度进入上升周期。

去年四季度居民信心在触及10年最低水平之后，今年1季度小幅回升，对应的，今年1季度地产销售回暖居民信贷也环比回升。但二季度开始，趋势再度拐头，重新大幅向下，4月季调后年化的地产销售，已经低于去年4季度的水平，5月进一步下滑，估计全国住宅销售季调后年化只有9亿平米左右。也就是说，地产需求端的景气度，已经下台阶创新低。

这也就意味着，即便供应端的收缩仍在继续，由干销售再下台阶，从库存销售比的角度，地产价格和行业景气度的底部，会从原先他们认为的今年一季度延后一年左右，到明年上半年。

李蓓认为股票则需要更大的耐心。虽然市场总体的估值已经比较低，往下的空间并不很大，但股票市场对经济动量再度向下的反应并不充分，且包含了更多对政策的预期和期望。

国内市场参与者的仓位并不低，对政策充满了憧憬，最近市场几乎每隔2天，就有对政策的传闻和期待。市场最后一波震荡重心下移的磨底，可能在期望，失望，再期望，再失望中完成，

股票市场的第二个风险，在于存量资金的流出。一方面存量有所减少，另一方面3年前正值三年封闭期股票多头基金(私募及公募)的发行高峰，这批基金正在陆续到期开放，不可避免会出现赎回和净流出。

李蓓认为根据行为金融的一般规律，市场的第二个底部，往往不会像第一个底部，在恐慌中铸就V形反转，一般是震荡重心下移，波动率收窄，在绝望中悄然见底。底部的右侧也会是纠结反复，在不知不觉中完成反转。

于是，抄底也不能着急，需要足够的耐心，等待条件的成熟，选恰当的品种，并需要巧妙地使用一些工具。

李蓓在月报中表示，未来将继续持有一些中短端国债作为底仓，并持有一些收入稳定成本下降的低估值个股，持有一些行业景气度与宏观经济关系很低的低估值个股，持有一些行业景气度位于底部且低估值高分红的个股，持有少量赔率极高对政策高敏感的个股。并用股指期权做保护控制权益类净仓在个位数。

商品当前持有少量套利头寸，一些对冲头寸，多空基本相抵。持续寻找商品基本面分化带来的多空机会。耐心等待年内下一波小库存周期带来的向上修复的机会。

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