今年4月实现纽交所、港交所两地双重主要上市的问答平台知乎（02390.HK，ZH.US），当前每股22.5港元的股价，较上市发行价的32.06港元，跌幅达三成，市值已不足74亿港元；美股更只有1.43美元，与2021年3月上市时的发售价9.50美元相去甚远。

知乎的资本故事

说到身世，知乎背后的投资者可谓颗颗巨星。

(相关资料图)

美股上市之前，腾讯（00700.HK）已经是知乎的投资者，参与了D1轮、E轮和F1轮融资，在美股上市的同时，知乎还向特定机构投资者及私人配售股份，腾讯旗下的意像架构又额外认购了3000万美元的股份。

此外，参与这一私人配售的还有阿里巴巴（09988.HK, BABA.US）和京东（09618.HK, JD.US），分别认购1亿美元，而原本在腾讯北极光工作室担任游戏策划的王信文所创立的莉莉丝游戏，则认购了2000万美元。

除了腾讯，早期参与融资的投资人还包括李开复旗下的创新工场、风投机构启明创投、赛富基金、今日资本，以及快手-W（01024.HK）的投资子公司。

在纽交所IPO以及同时进行的私人配售，让知乎筹得8.13亿美元，计划用于：1）开发产品和服务；2）营销和用户扩张；3）研发；4）一般企业用途，包括潜在的战略投资和收购。

一年之后，美股上市的知乎回港双重主要上市，但是这次该公司却不筹资，而是通过在港交所上市，让部分早期的投资者减持股份，这些投资者可套现8.336亿港元。

笔者发现，减持的投资者以风投/创投机构为主，包括李开复的创新工场、启明创投、赛富基金以及今日资本，见下表，而创始人周源，以及大型互联网公司腾讯和快手的持股并没有变动。

既然减持的都是为财务收益而投入资本的风投机构，对行业发展极其熟悉的大型互联网企业依然闻风未动，是否可以理解当前未实现盈利的知乎，具有大型互联网企业认为有战略意义的价值？以下我们就来看一看知乎的业务逻辑。

知乎奋斗史

2010年知乎上线。

2010年至2012年间，知乎为仅限邀请制注册方式的问答社区。

2013年，知乎向公众开放注册。

2016年，开始提供在线广告服务。

2018年，引入付费内容服务。

2019年上半年，启动盐选付费会员计划。

2020年初，正式推出内容商业化解决方案。

2020年之后，扩展以内容为中心的变现渠道，包括提供职业培训和电子商务活动。

2021年，收购Prez Limited及Yincheng Limited，以提升职业培训业务及交付内容和课程方面的实力。

从以上路径可以看出，在2016年之前，知乎都是一个用户分享社区平台，并未形成有效的变现模式，到2016年提供在线广告服务开始，才陆续推出能够变现的业务，包括付费内容、付费会员、内容商业化，以及在近两年开始进行职业培训和电商。

知乎的变现模式

知乎的变现模式包括：

1）在线广告：为商户和品牌提供在线广告服务，主要包括开屏广告和贴文广告，可以不同格式将广告放置在知乎应用程序和网站的各个部分，主要按每千人次成本模型就展示型广告收费，并主要按每次点击成本模型和每千人次成本就效果广告收费。

2）付费会员：设有盐选会员计划，为订阅会员提供访问转向内容库的机会。与免费浏览的内容相比，付费会员订阅计划的转向内容主要包括内容创作者在知乎平台上生成的内容（其中部分创作者为专业内容创作者）及第三方以收费模式授权的用户原创内容。基本上所有付费会员收入，均来自订阅会员支付的盐选会费。2022年第1季，其平均每月订阅会员为6.9百万人。

3）内容商业化解决方案：将商业推广内容无缝嵌入知乎的解答、文章和视频之中，以实现营销效果。

4）职业培训：于2020年推出职业培训服务，针对专业资格试和其他置业教育提供多元化的课程组合。2021年，职业培训服务产生收入45.8百万元（单位人民币，下同）收入；2022年第1季，职业培训服务收入达到了3954.4万元，已差不多追上2021年全年收入。

5）其他变现渠道：电子商务如“好物推荐”等，将外部流量引导至第三方电子商务平台，这些平台会按知乎引流所实现的相关成交金额的预先协定百分比向其支付佣金，知乎再与内容创作者分享佣金。该公司正在进一步拓宽商品类别及发展闭环式电子商务业务，从而在知乎站内而非第三方平台上完成交易。

见下图的收入分布图，可见广告和付费会籍一直是知乎重要的收入来源，但随着内容商业化解决方案于2020年推出，2021年起内容商业化解决方案的收入贡献大幅增加，到2022年第1季已成为知乎第一大收入来源。

不论广告、付费会籍、内容商业化，还是培训和电商，知乎要向用户和客户收钱，底气何在？那就是流量。

从其发展路径可以看出，知乎在创立起的六年，都没有变现，那是平台的流量培育期。作为平台，知乎并没有创建自己的产品，而是让用户自行生成内容，在平台上进行分享，来吸引其他用户浏览、转发，甚至后来的付费。

这就是平台特色：提供“场地”，让用户自行玩耍，和实体商场的逻辑一样，只不过一个在线上、一个在线下而已。如何让用户选择并留在这个“商场”，需要平台与人气高或收入高的“店铺”商议入驻——就内容平台而言，这就需要好的内容。

也因此，知乎早期会有那么多“人在纽约”“刚下飞机”的“大佬”，用“精英”包装的内容吸引流量。

既然要通过内容来吸流，知乎就需要投入大笔资金，鼓励用户生成优质内容，以及购买专业制作的内容。

从上图可见，知乎的毛利率不高，2022年第1季随着内容商业化解决方案创收增加，毛利率更进一步下降，这是因为内容投入的成本也大幅增加。

见下图，在2019年和2020年，云服务和宽带成本以及内容和运营成本，是知乎最重要的两项支出，但是到2021年，内容和运营成本大幅上升，高达7.51亿元，相当于期内总收入的25.36%。

除了内容投入之外，知乎在营销和研发方面的投入更大，因为需要打品牌和研发新产品，以扩大营收。

2021年，营销和研发的支出占收入比重分别达到55.24%和20.94%；2022年第1季，这两项支出的占比分别达到68.16%和22.40%，两项合并已达到90%，而其毛利率只有45%，也因此，该公司扭亏为盈依然遥遥无期。

关于知乎能否扭亏的思考

见下图，知乎的平均月活跃用户（MAU）于2022年第1季是较上一季有所下降的，知乎的用户数似乎在1亿左右停滞不前。

该平台对MAU的定义是：手机用户和PC端或手机网站用户，在特定月份至少登录一次知乎的应用和网站端（不考虑重复登录），即算为月活跃用户。

然而，笔者留意到，在百度（09888.HK，BIDU.US）上搜索，知乎的回答通常都会在搜索列表中的前列，用户无需登录知乎即可点击链接查看回答。若按照知乎的算法，这应不计入其MAU中，而这个数量应颇为可观。

在搜索引擎中的排名不知算不算在知乎的营销支出里，但确实起到很好的宣传效果，而这部分内容为免费，是知乎的外溢收益，不算在知乎的营收中，而是在全社会的知识流价值中。

单就知识分享而言，知乎确实十分具有优势。

但若论商业模式，或许不如“小红书”。同样为分享和评鉴平台，“小红书”更偏向于频次较高的消费类商品和服务，而消费类商家的宣传需求是当今零售消费的第一大类，购买频次高、商家数量惊人。因此，广告宣传需求也大得多，这样的消费类评鉴平台更容易获得商家的青睐。

也因此，尚未上市的“小红书”当前估值要比知乎高得多，crunchbase的数据显示，2021年11月8日进行了E轮融资后（腾讯和淡马锡领投），“小红书”的估值为195亿美元，而知乎当前的美股市值只有9.28亿美元。

那么知乎还有没有改变命运的机会？

笔者认为平台定位很重要，知乎定位的是知识付费，而小红书定位的是消费品评鉴（尤其女性消费），后者更容易实现商业化，而前者涉及的成本会很高（包括与内容创作者的分成以及专业内容的购买和版权授权）。

但是随着对知识和培训需求的上升，知乎的实用价值将得到体现，前提条件是定位没变，有充裕的内容库，这就好像图书馆一样，知识并不能立刻产生价值，但人类文明的发展必须有图书馆这样的平台来促使知识的交流和提升。

因此，知乎的知识付费并非无路可走，只是盈利的难度有点高，毕竟知识并非“快消品”，消费者教育是一条漫长的道路，培训或可为其开辟出一条不错的“财”路。

但笔者认为电商，可能更有未来。

过往平台的尽头是“广告”，但现在，平台的尽头是“电商”，以字节跳动为例，短视频本身并不赚钱，但短视频以及直播跳转到抖音自己的电商平台，赚的就是电商平台实打实的交易中介收入和广告收入，因为只做平台，而非商家，字节跳动几乎可以赚取全部利润。

知乎的电商探索有其发展的意义，只是在可预见的将来，巨额亏损依然会持续。要挣脱“专业内容”的成本枷锁，依靠大众和普通内容创作者这等绿叶来批量获利，恐怕还很难。

一波解禁潮即将来袭，知乎会不会成为第二个“商汤”？

值得注意的是，知乎扭亏为盈的未来远未到来，先期投资者的禁售期却即将届满。

知乎的公告显示，其港股上市时的售股股东，即前文提到的风投、创投机构，所持有的6737.8万股（占21.26%），禁售期即将在2022年8月19日（距今不到一个月）届满，若它们清仓股份，将掀起知乎股价的大幅波动。

以商汤-W（00020.HK）之鉴，知乎的短期股价前景或不是那么乐观，而盈利前景远在遥远的未来。

作者|毛婷

编辑|lele

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