一项权益出售，让云顶新耀（01952.HK）理论上最多能够赚取3.3亿美元的利润。但资本市场却并不买单。自8月16日公告发布日起计算，该公司股价遭遇“5连阴”，较公告发布前股价累计下挫19.1%，市值共蒸发14.33亿港元。

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“丢了西瓜捡芝麻”，有医药业内人士这样评价这笔交易。将好不容易拿到手的重磅产品以及未来“现金奶牛”售出，让不少机构下调了对于云顶新耀未来的盈利预期。

知名投资人吴悦风评价道，各种创新药小项目（含下游CXO，即医药外包），随着美国收紧流动性，开始出现个别终止/退单的情况，这是医药市场的“最后一颗雷”。

但对于以云顶新耀为代表的Biotech（医药生物技术公司）而言，医药资本寒冬之下，企业或许尽一切可能活下去才是最佳选择。

面临资金压力，忍痛出售“现金奶牛”

8月16日，云顶新耀发布公告称，与吉利德全资子公司Immunomedics签订协议，将公司此前从Immunomedics公司引进的核心的Trop-2ADC药物（抗体偶联药物，主要用于治疗肿瘤疾病）Trodelvy（戈沙妥珠单抗）在大中华区、韩国及部分东南亚国家的开发和商业化独家权利转回给Immunomedics（即吉利德）。

而三年前，即2019年4月，云顶新耀以6500万美元的预付款加7.7亿美元的里程碑款，从Immunomedics手中拿下了Trodelvy的权益。

值得注意的是，就在买入前的2019年2月，FDA（美国食品药品监管管理局）刚刚因为工艺原因拒绝了Trodelvy的上市申请。在这种情况下，云顶新耀仍然选择买入该项权益。

此举当时在业内被认为是一场豪赌，但就结果而言，云顶新耀“赌赢了”。

2020年9月，吉利德以210亿美元收购Immunomedics公司，也将Trodelvy揽入麾下。吉利德改善了Trodelvy的生产工艺，很快这款药物就在美国顺利上市，云顶新耀负责的新加坡、中国等地也接连获批。

今年6月10日，Trodelvy在中国获得批准mTNBC适应症，彼时公司股价也一度小幅反弹。不少券商将Trodelvy的峰值销售预计为30亿（浦银国际）、33.52亿元（华安证券）、52.98亿元（西部证券），可以说对于Trodelvy创造的回报给予了较高的预期。

但根据8月16日云顶新耀所发布公告，出售Trodelvy后，云顶新耀将获得总额4.55亿美元的对价，其中包括预付款2.8亿美元和未来潜在的里程碑付款1.75亿美元。此外，云顶新耀将无需再支付2019年4月与Immunomedics签署的授权许可协议中的剩余高限里程碑付款7.1亿美元。

也就是说，目前云顶新耀已支付1.25亿美元购买费用（不含人力、研发、临床等费用），并假设Trodelvy取得预期里程碑，云顶星耀在3年间最多可赚差价3.3亿美元，折合人民币22亿元。显然不及各大卖方所预计的销售回报。

但如果保留Trodelvy，云顶新耀显然面临着不小的资金压力。

云顶新耀2021年年报显示，公司全年研发费用达到6.13亿元，同比增长62.4%，如果该增速保持不变，2022年研发投入将达到10亿元左右。

公司2021全年行政开支达到2.43亿元，再加上1.98亿元的分销及销售开支。如果2022全年云顶新耀各项费用开支增速和去年保持不变，仅上述费用，公司就将支出近15亿元。

截至2021年末，公司账面资金还有26.4亿元。如果保留Trodelvy，公司将面临高达7.1亿美金的剩余里程碑付款，再加上其他各项费用成本，对云顶新耀来说现金压力显然巨大。

浦银国际预计，截至2022年7月底公司账上现金约3.0亿美金，叠加此次收取的交易款项，公司预计可支撑现有研发及经营活动至2026年，后续融资压力显著降低。

上游药企资金紧张，或影响下游医药外包企业业绩

面临资金压力的药企显然不止云顶新耀一家。资本寒冬下，过去医药企业在研发上一掷亿金的创新药企，如今普遍遭遇资金压力，不少企业已经开始收缩产品管线。今年6月，三叶草拟暂停对三项非新冠药物在研管线的投资；沃森生物同期也宣布终止重组EV71疫苗研发。而早在2021年3月，百奥泰宣布终止多款抗癌药的临床研发。

但云顶新耀情况似乎略有不同，明面上，该企业将自己标榜为一家以“License-in”为核心战略的公司。

"License-in"模式的成功需要三个核心要素：优秀的BD能力、高效推进临床试验的能力、强大的后期商业化的能力。而在Trodelvy这单业务中，云顶新耀已展现出强大的BD能力，只不过还未商业化公司就将该药独家商业化权力出售。

此举也让部分业内人士戏称，云顶新耀是一家“精品CRO公司”，为上游药企提供服务。

CRO，即合同研究组织(Contract Research Organization)的英文简称，亦是医药研发外包服务机构或医药研发外包服务行业的简称。

云顶新耀表示，公司会授权引进具有全球发展潜力的潜在同类最佳候选药物，以扩充产品管线。根据云顶新耀的官网，该公司商业模式是从海外引进的临床药物，主要布局肿瘤、自身免疫性疾病、心肾疾病、感染性和传染性疾病四大领域。

吴悦风认为，美联储流动性收紧后，美国创新药企能拿到的钱、能募到的资金体量，会明显降低。这对于中国CXO板块（医药外包）会有影响，因为中国很多CXO公司接的都是海外的创新药订单。

“各种创新药小项目（含下游CXO），随着美国收紧流动性，开始出现个别终止/退单的情况，这是医药市场的‘最后一颗雷’。”针对云鼎新耀出售Trodelvy的独家商业化权力，吴悦风这样评价道。

不过从表面上来看，二季度国内外众多头部CRO药企业绩似乎并未受上游订单缩紧影响。

就拿国内头部CRO来说，药明康德上半年营收同比增长68.52%，扣非净利润增长81%；康龙化成暂未公布财报，但业绩预告也不差，预计营收同比增长39%-42%，扣非净利润同比增长10%。

而在海外，IQVIA等巨头以及Medpace等小玩家，业绩也依然在不同程度的往上走。Medpace2022上半年营收同比增长26.73%、归母净利润同比增长32.95%。

而且从订单数量来看，Medpace们所积压的订单量还在增长。

不过，一位业内人士表示，CRO企业要获取新业务，首先需经历和众多企业的竞标，脱颖而出后才能敲定合同，而这期间需要跨越至少两个季度的时间维度。

也就是说，目前的订单数量和财务情况，或许只是半年以前成功竞标业务的最终落实。换句话讲，CRO企业在财报中所披露的新增订单数据，存在“延迟效应”，不能及时反映市场动态，从而造成了CRO行业当前呈现出需求旺盛的“假象”。

实际上CRO企业Medpace的未来增长已遇障碍。根据Medpace二季度财报电话会议，二季度该公司“初步订单数量”已经不忍直视，同比下降45%，环比下降42%。

总体而言，2022年上半年，全球生物科技行业经历了最惨烈的熊市之一，美国创新药企研发失败、股价暴跌的新闻屡见不鲜。比如市值曾一度超过10亿美元的LaJolla制药（LJPC.O），截至8月20日收盘，公司股价仅报收6.22美元/股，市值仅剩1.55亿美元。

当然，中国生物医药行业在资本市场中同样在经历寒冬。通联数据显示，截至8月19日，申万医药生物板块市盈率跌至24.33倍，处于历史3.06%百分位，已跌落至历史底部区间。

那么目前究竟是左侧抄底机会，还是仍然需要观望，美国药企寒冬对于国内影响究竟几何。一切的一切，或许只有等到下半年行业、企业数据披露后，市场才会给出确定答案。

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